本文来自微信公众号“半导体行业观察”，编译自semiconductor-digest。
半导体并购交易额从2023年的27亿美元飙升至2024年的450亿美元，并且这一增长势头延续到了2026年。但变化不仅仅体现在金额上。交易本身也发生了改变；尤其是在存储器领域，收购方不再追求专利组合，而是为晶圆产能和封装渠道付费。同样的逻辑正在向外扩散：先进封装领域，实体设施的所有权已成为新的竞争优势；功率半导体领域，从基板到成品器件的垂直整合是决定性的交易策略；边缘人工智能领域，收购方通过购买推理处理能力来扩展从设计到部署的整个流程。共同点在于：人工智能使供应链地位成为半导体行业最有价值的资产，而存储器超级周期正是这一原因的最佳体现。
过去几年，我一直密切关注着这个行业，亲眼目睹了尽职调查的重心实时转移。这种转变始于2021-2022年的芯片短缺，迫使买家评估其供应链的地域风险敞口，并逐渐演变。到了2023-2024年，随着HBM和CoWoS的限制，封装交付周期成为首要考虑因素，这种转变也随之加速。如今，几乎每笔交易的首要问题不再是“知识产权组合如何？”，而是“晶圆供应承诺如何，以及持续到何时？”
此次变革的核心在于内存，而其带来的冲击则体现在物理层面。每GB高带宽内存消耗的晶圆容量约为传统DDR5的三倍，而HBM4的晶圆容量消耗比例更是超过3:1。硅通孔（TSV）工艺、晶圆减薄以及先进的堆叠技术都会增加生产步骤并降低良率。SK海力士、三星和美光等厂商已将洁净室空间投入HBM生产，以应对这一挑战，而结果也十分显著：预计到2026年，人工智能相关内存将消耗全球DRAM晶圆产量的近20%，而DRAM年产能增长率仍仅为10%至15%。IDC将此描述为一场零和博弈：分配给HBM堆叠的每一片晶圆，都意味着中端智能手机的LPDDR5X模块或消费级笔记本电脑的固态硬盘（SSD）将无法获得足够的晶圆。
对于交易团队而言，晶圆供应的惩罚并非抽象的生产指标，而是直接影响目标公司估值的关键因素。当供应受到结构性限制时，收购方会将供应链准入纳入交易溢价，因为拥有或控制晶圆分配权会成为一种竞争优势，这是任何许可协议都无法复制的。最显著的变化在于供应链在评估流程中的位置。它不再是边际风险调整因素，而是从一开始就作为估值输入。长期供应协议的承销方式几乎与合同收入储备相同，封装准入也像强大的知识产权组合一样被计入估值。
需求侧的加速增长并非仅仅源于训练工作负载。随着人工智能模型变得越来越复杂，例如多模态推理、长上下文窗口和链式推理，每次推理会话所需的内存增长速度超过了HBM或DRAM的扩展能力。谷歌的研究人员警告说，过去需要三到六年才能实现的DRAM四倍容量增长，现在可能需要十年以上。推理过程正从计算密集型转向内存密集型，而这种转变为NAND闪存创造了发展机遇。
NAND闪存在这方面具有结构性优势，而半导体投资者才刚刚开始意识到这一点。与HBM或DRAM不同，NAND闪存可以同时在四个维度上扩展：垂直堆叠（增加层数，目前产品已达到321层）、逻辑扩展（从TLC到QLC及更高层数，增加每个单元的比特数）、单元尺寸的横向缩小以及架构扩展。架构扩展是所谓4D NAND闪存的标志性特征，它将页面缓冲区和控制逻辑等外围电路移至3D单元阵列下方，而不是像传统方式那样位于其旁边。每个维度的扩展都能在无需相应增加资本支出的情况下提高每片晶圆的存储容量，这使得NAND闪存的每比特成本增长速度是DRAM无法比拟的。
这就是为什么像SanDisk的高带宽闪存（HBF）这样的技术——它采用HBM的封装方式堆叠NAND芯片，在带宽和成本相当的情况下提供16倍的容量——正吸引着系统架构师的关注，并且越来越多地吸引着以全新视角审视内存堆栈的收购方。在对NAND制造商的长期产能发展轨迹进行建模时，仅凭层数是一个具有误导性的输入；它只反映了四个独立扩展维度中的一个。已经过渡到4D架构的制造商实际上已经解锁了每比特成本提升的新维度，而无需相应的资本支出。这种制造商通过蛮力进行垂直扩展与拥有架构扩展空间的制造商之间的区别，正是路线图差异化应该体现在最终价值假设中，而不仅仅是技术附录中。
存储器领域的供应限制最为严峻，但由此引发的连锁反应正在重塑整个半导体价值链的交易逻辑。促使存储器收购方“以产能为导向”的压力，也正将先进封装、功率半导体和边缘人工智能公司推向一波垂直整合的浪潮。其背后的逻辑始终如一：当供应成为制约因素时，拥有或控制实际产能便成为一种竞争优势，这是任何许可协议都无法复制的。
看看这种趋势在各个领域是如何体现的。在先进封装领域，作为内存瓶颈最直接的延伸，全球最大的OSAT供应商日月光科技（ASE Technology）于2025年8月以65亿新台币从WIN Semiconductors手中收购了一家制造工厂，其目的纯粹是为了扩大其面向人工智能（AI）和高性能计算（HPC）芯片的CoWoS和先进封装产能。当封装渠道成为限制AI加速器出货量的瓶颈时，拥有工厂的价值远超任何供应协议。在功率半导体领域，安森美半导体（Onsemi）以1.15亿美元收购了Qorvo的SiC JFET业务，从而强化了其从晶圆到封装器件的垂直整合碳化硅供应链，为AI数据中心供电提供支持。恩智浦半导体（NXP）以3.07亿美元收购Kinara.ai，引入了边缘AI推理处理技术，扩展了从设计到部署的整个流程。所有这些交易，无论是否涉及内存，都揭示了同样的模式：收购方正在向上、向下收购整个产业链，而不是横向收购。
除了这些供给侧因素之外，地缘政治因素也在加速行业整合。《芯片与科学法案》通过税收优惠、补贴和拨款，促进了国内半导体产业的增长，这些措施旨在扶持先进制造和供应链本地化。扩大后的先进制造投资税收抵免——对半导体设备和设施投资提供25%的税收抵免——正引导资本流向美国本土和盟国的生产。与此同时，对中国先进光刻、EDA软件和HBM产品出口管制的不断升级，正在形成一个双轨市场。西方企业愿意为拥有国内安全供应链的目标公司支付溢价。而那些在中国市场占有重要份额的公司则面临着估值折让和监管不确定性。
这种分化强化了已有的垂直整合趋势。尽职调查如今已将目标公司地理供应链风险评估列为主要工作流程之一。估值模型必须考虑跨境收入流的监管风险。并购后的整合规划也日益涉及重组供应链以获得政府激励措施。其结果是，在当前的交易环境中，地理因素和政策因素与驱动内存超级周期的同一供应侧物理机制相互作用：产能受限意味着关于在哪里生产、采购和包装的每一个决策都成为一项战略性赌注，并直接影响估值。
将所有这些因素统一起来的挑战在于，传统的估值框架并非为供应受限的市场而设计。标准的现金流折现模型假设半导体公司的未来现金流主要取决于终端市场需求和竞争地位。然而，当供应本身成为制约因素时，无论瓶颈是HBM晶圆分配、CoWoS封装产能还是SiC衬底的可用性，这一假设都不再适用。德勤预测，到2026年，全球芯片销售额将达到9750亿美元，其中生成式人工智能（GI）将贡献约5000亿美元——超过总收入的一半，但仅占总销量的不到0.2%。当极小一部分销量决定了大部分经济效益时，无论在哪个细分市场，传统的收入倍数比较都会产生误导。
实际上，半导体产业链各环节的交易团队都在以类似的方式进行调整。产能调整后的营收倍数、将供应协议期限作为估值依据，以及围绕瓶颈解决时间表的情景分析，都已成为交易工具。麦肯锡指出，半导体行业的整合以及计算平台之间的并购活动可能会持续到2026年，收购方将优先考虑对数据、人工智能模型和计算效率的战略控制。那些取得最佳成果的收购方，是将供应链地位视为核心资产，而不是在交易完成后才进行优化的运营细节，而是从一开始就应该纳入交易模式的战略因素。
亲眼目睹这一转变的实时过程，最令我震惊的并非数字的规模，而是逻辑的持久性。存储器供应紧张原本被认为是暂时的；封装瓶颈本应随着台积电CoWoS的扩张而缓解；碳化硅衬底的紧缺本应随着新晶圆厂的投产而得到解决。然而，这一切都没有发生。存储器超级周期清楚地表明，这并非暂时的价格飙升；而是半导体价值链的结构性重组，它已经改变了哪些公司会被收购、收购价格是多少以及收购条款是什么。稀缺性只是从晶圆转移到了更高的环节，从封装到衬底，而且丝毫没有缓解的迹象。对于在这个环境中摸索前行的投资者和运营商来说，关键在于：未来十年半导体并购市场的赢家将是那些明白在供应受限的世界里，最有价值的资产不是你能设计的东西，而是你能制造、封装和交付的东西的人。
