2018年的京东$京东(JD)$险象环生，股价自一月份创出新高之后，跌跌不休，截至12月31日，相较于最高点的733.34亿美元市值，京东市值已蒸发400亿美元。现阶段的京东究竟怎么了？“物流+供应链”这道护城河是否足以继续支撑京东保留中国电商“第二极”的位置？京东能够开辟第二增长曲线、甚至第三增长曲线？本文深入分析了京东的商业模式、核心竞争力所在，试图拨云见日，揭开迷雾。
着名企业管理学者施炜在《重生：中国企业的战略转型》一书中讲到，“向生而生”是不要为转型而转型，要循序渐进地持续变革，尽量不要破釜沉舟，不要丢掉当前的市场和产品，始终要保证足够的业绩增长，只有存活才能成长。如华为的改革就是“向生而生”的思维，它的每次转型和变革相当低调，但却是震荡最小、成本最低、成功率比较高的一种转型和变革模式。“向死而生”则是革命式的改革，或者说“置之死地而后生”。这种变革模式的出现，往往是企业在业务走下坡路的时候才想到的改革，或者被迫的改革。如海尔的改革，特别在精减1万名左右的管理人员，要求其“要么成为内部创客，要么离开企业”，这就是不留退路，真正的“向死而生”。
无论“向死而生”，还是“向生而生”，都是转型时期的语言，代表的是两种不同的转型思维，前提是都需要转型。通俗地讲，其实隐含一句话：按老路走下去，死路一条。回顾京东成长史，自04年由线下3C柜台转型电商以来，资本加持之外，京东打遍中国电商界靠的始终是两张王牌：低价正品和优质体验。前者直击网购早期价格混乱、假货横行的痛点；后者则以自营配送的高效物流体验为核心，树立起电商体验标杆，与天猫一道引领了电商品牌化趋势。14年上市后，京东先后引入腾讯和沃尔玛两大战略股东，极大拓宽公司前端流量入口和后端商超供应链资源，成为规模仅次于天猫的跨品类运营的综合电商巨头。京东的每次关键节点变革取向就是“向生而生”，改革的最佳时机是业务达到高峰的时候，因为这个时候拥有无限的改革资本。
一、京东股价触底，面临上市后最暗黑时刻
2018年伊始，京东股价开门红，一路攀升，并在1月31日达到历史最高峰50.68美元，市值高达733.34亿美元，非常接近百度当时的市值。然而接踵而至的，却是持续下跌。2018年8月京东掌舵者刘强东遭遇美国明州事件，京东疲软的股价再度被重击。2018年下半年，长达114天的明州事件一直处于调查中，涉案女方通过美国媒体不定期发布所谓的案件细节，而京东方面则缄默不语，舆论的一边倒对京东股价造成持续性的影响。2018年以来京东股价累计下跌约55%，最低时已经接近京东上市时的发行价19美元。截至12月31日，相较于最高点的733.34亿美元市值，京东市值已蒸发400亿美元。
图1：京东股价从最高50.68美元跌至19.21美元，一度游走破发边缘
除了股价遭遇过山车之外，京东的业绩增速在2018年放缓。京东发布的2018年第三季度财报显示，其三季度营收为1048亿元人民币，同比增长25.1%，而前两个季度营收增速分别为33%和31%。不可否认的是，京东掌托人刘强东遭遇明州事件，确实对京东股价造成了一定影响，这次意外让京东的“关键人风险”凸显出来。京东上市即规定，若非CEO刘强东主动回避，否则董事会决议无效，可见京东“关键人物”之变动已深刻影响公司战略执行及经营稳定性。
图2：京东3Q18收入增速放缓至25.1%，近9个季度增速首次跌破30%
数据来源：公司财报
除去股价跌跌不休、业绩增长乏力、刘强东桃色明州事件和阿里、拼多多竞争对手的围追堵截等各种负面因素，更让京东雪上加霜的就是一路陪伴京东成长为中国互联网巨头的“好兄弟”——高瓴资本的离场。从年中起，投资者们似乎开始对京东失去耐心，开始了一波集中离场。在年中最高点时，有581家机构持有京东股票，而到了第三季度末，这个数字变成了155家，持股总数从6.177亿股减至4081.563万股。这一波减持机构中最受关注的，是跟随京东多年却在这一轮中减持最多的高瓴资本。在2018年6月，高瓴资本一边减持京东6亿美元股票（此前持有14亿美元的股票），另一边9亿美元买入阿里，一进一出之间，阿里替代京东成了高瓴资本的第一持仓股。逐渐放缓的业绩增速让投资者们对于京东的未来有点看不清，而新晋对手拼多多的快进式成长，又让京东这个高投入下规模经济的故事显得不再那么动人，于是投资者们开始逐渐失去耐心。
图3：Q218高瓴资本减持京东近6亿美元，截止Q318仅持有约2121万股
数据来源：Nasdaq.com
经过以上梳理后，我们可以清晰地认识到，2018年对京东而言可谓险象环生。外部环境上，主打拼购的拼多多快速崛起，并在美国上市，市值和京东已经非常接近；在内部环境上，不仅如此，电商流量红利殆尽、社交电商的挤压、不够乐观的宏观经济形势带来的压力等诸多难题，均一一摆在了2018年以及未来的京东面前。
有三个必须深思的问题随之而来：（1）现阶段看，京东究竟怎么了，是掉队了吗，为何会在2018年触底？“物流+供应链”这道护城河是否足以继续支撑京东保留中国电商“第二极”的位置？（2）长远来看，经历至暗时刻之后，京东是选择向生而生还是向死而生？在核心商城业务日益疲软的困境下，京东能够开辟第二增长曲线、甚至第三增长曲线？（3）17年下半年以来京东规模成长开始失速，直至3Q18用户数被成立仅三年的拼多多超越，这样的京东该处于怎样的合理估值区间？股价跌跌不休的京东是否还有投资价值？
二、京东掉队的根源：物流时效弱化+流量运营短板+商品类目缺乏
17年下半年以来京东规模增速骤降。3Q17单季GMV增速由2Q17的46.4%降至32.3%；至3Q18，尽管GMV依然维持了30.5%的增速，但营收增速降至25.1%，位于公司指引下限（25-30%），并进一步预告4Q18营收增速为18-23%；活跃用户增速则降至14.6%，期末3.05亿绝对用户规模首次出现环比下降（2Q18用户数3.14亿），并被迅速崛起的拼多多所超越（3.86亿）。京东规模增长的失速固然有阿里品牌“二选一”等短期外部竞争因素，但更为根本的原因，在于过往京东所仰仗的以物流时效为核心的体验优势被菜鸟体系迅速追赶，而在流量和商品层面又尚未建立起差异化优势。
（1）供应链+物流时效优势依然领先，但菜鸟体系正在迎头赶上
物流时效是京东过往体验优势的核心部分。伴随阿里2013年成立菜鸟并持续投入多年后，我们认为当前京东物流效率依然优秀，但同时相比菜鸟体系的相对优势逐步减小。京东物流的时效性胜在模式。京东仓配一体的基本思想为“数据指导备货，减少物品搬动的次数”：根据平台过往销售数据积累推演销售预测，提前将货物储存于各地城市仓，用户下单后由最近的城市仓发货，对比传统“一仓发全国”的阿里平台卖家，货物被运输的路程大大缩短。京东物流时效更多依靠的是仓库“布点”与存储分拣效率优势。
菜鸟携阿里电商规模绝对领先地位，通过在各城市投资建仓、向商家提供仓储服务，形成类似京东的仓配一体模式：1）自建&整合各家中心仓资源，以阿里平台销售数据，智能预测规划库存，指导商家提前备货；2）整合各大快递公司运力资源，智能分单配送，平衡配送时效和成本；3）以快递柜、菜鸟驿站（便利店等代收点）等形式丰富和优化最后一公里配送选择。从依据官网披露，截至1H18，菜鸟物流市场接入142个城市，3879个仓库，总仓容面积5212万平米。FY18，菜鸟体系快递量已达206亿件，占同期电商快递件70%以上份。
图4：菜鸟物流仓配一体与京东采用相同的逻辑
数据来源：京东、阿里招股书
物流优势为京东提供的是缓冲期。菜鸟仓储的布局需建设周期，其次日达覆盖1500个区县的建设进度大致相当于京东2017年初水平（2016年底覆盖1410个区县、2017年至1752个）；菜鸟已宣布将继续投入100亿元建设智慧物流网络，阿里仓库及配套运力的建设期是京东的缓冲期（若以京东的历史建设速度推算，这一缓冲期仅有两年）。
（2）用户增长放缓，渠道下沉效果不理想
拆分用户数和单用户消费来看，京东过往的规模增长主要由用户数拉动，规模与用户基数扩张较为一致。2012-2017年，京东人均年GMV从2502元上升至3105元（阿里FY2018的人均GMV约8700元），年复合增速仅4.4%，用户增速放缓直接制约京东规模增速。
图5：京东年人均交易规模增长并不明显，年复合增速仅4.4%
数据来源：公司财报
3Q18，京东年化活跃用户规模3.05亿人，同比增速降至14.6%，且首次出现环比下降（2Q18年化活跃用 户数为3.14亿）。我们认为除电商整体用户增速下滑外，京东用户增长放缓更多因其难以将触角渗透至阿里、拼多多等竞品的交叉用户群。
图6：京东活跃用户数增长结构性趋缓
数据来源：公司财报
从引流成本来看，全用户口径，3Q18京东年化人均市场费用达到57.8元，较3Q17同比增长12.4%；新增用户口径，2Q18京东引流成本已达438.4元（VS 1Q18为375.4元），16年以来首次环比一季度上升（Q2/Q4电商旺季促销，通常拉新效果好，单位引流成本低）。
图7：京东获客成本持续大幅提高
数据来源：公司财报
京东自成立以来便以物流为核心的供应链效率见长，自15年“京腾计划”以来，前端营销主要复制了一级入口+广告资源的合作模式。对比同样基于微信生态的拼多多，京东未能摸索出发挥社交流量“分享”属性的有效玩法。京东偏品质化的产品与服务、重资产商业模式，一定程度上也限制其渠道下沉速度。京东用户更多地位于高线级城市，过往京东新通路、京东拼购等多次下沉尝试均未达到理想效果。财务结果来看，3Q18，拼多多年化活跃用户达到3.86亿超越京东，但新客引流成本仅为77.1元，远低于京东438.4元的水平（2Q18）。
图8：拼多多获客成本大幅低于京东
数据来源：京东、拼多多公司财报
（3）电器品类依然是京东的基石类目，缺少核心类目支撑
3C家电是是京东起家类目，且是支撑京东过往增长的核心动力。依据云观咨询数据，17年天猫平台器交易规模1914亿元。天猫（13.9%）+苏宁（16%）合计在全渠道电器市场份额到29.6%，超越京东（26.4%）。阿里+苏宁组合兼具规模、流量和全渠道运营优势，且乐于通过价格竞争快速扩大规模。反映到财务数据，17年京东自营电器类增速放缓至35%，同期天猫平台电器类增速49.8%；2015年以来苏宁线上渠道增速始终快于京东，而3Q17以来，苏宁更是全渠道整体GMV增速也持续领先京东。3Q18，苏宁全渠道/线上GMV增速61.7%/37%，京东仅为30.5%。
图9：Q18苏宁整体GMV增速超越京东
数据来源：京东、苏宁公司财报
平台服饰增长停滞是京东3Q17增速快速下滑的直接原因。17年下半年开始，天猫对服饰品牌施加“二选一”压力，包括原京东平台男装销量前三品牌（海澜之家、GXG、森马，其中海澜之家在18年初腾讯入股后回归）和女装销量前三品牌（韩都衣舍、VERO MODA、ONLY）在内，40余家原在京东平台排名靠前知名服饰品牌撤出京东。部分淘品牌（如南极人），虽未直接撤出，但增速出现突然跳水并持续低迷。考虑京东服饰与天猫品牌商重叠度高、销售体量差距较大，来自阿里的压力或长期伴随京东服饰类目的发展。从品类角度来看，京东当前增速放缓，在于缺少支撑未来成长的核心类目。
图10：2017下半年平台GMV增速跳水拖累整体增长
数据来源：公司财报
三、京东向生而生：在强化用户粘性基础上开辟第二和第三增长曲线
京东过往以供应链效率和优质体验聚集的3亿中高端品质用户，是公司最为核心的资源。相比牺牲体验、或大幅增加覆盖成本来追求渠道无限下沉，我们认为更多聚焦现有用户的品质和消费升级需求，提升存量用户的消费频次，深耕品质经济，可能是未来一段时间京东更加切实可行，且有长期战略价值的尝试。与我们的预期一致，京东对于未来的变革选择向生而生，在强化用户粘性基础上开辟第二和第三增长曲线。
（1）付费会员体系和自有品牌建设，深度绑定现有用户资源
从亚马逊、COSTCO等海外较成熟付费会员体系的运营实践，付费会员人均消费普遍在普通用户2倍以上，是提高用户粘性的有效方式。2018年亚马逊在全球拥有超过1亿Prime会员，续费率高达91%；Statista数据显示，2018年6月美国本土的会员渗透率达到59%。46%的会员购物频次在一周一次及以上，而非会员仅13%；会员的消费量约在1300美元/年，约为非会员700美元水平的两倍。
图11：亚马逊会员消费频次和消费量远高于非会员
数据来源：Statistia
京东作为国内率先尝试付费会员体系的先行者，截至8M18，京东PLUS会员用户数超过1000万，续费率近80%。会员的付费门槛帮助平台实现差异化服务提供。由于京东物流及其他增值服务的费用较高，普惠覆盖很难收回成本；付费会员筛选出愿为购物体验支付溢价的群体，分层的付费服务可以一定程度上改善京东盈利模型的经济性。
2015年京东开始尝试自有品牌。首批5个品牌中，箱包、化妆品中的两个品牌已暂停。男装INTERIGHT与数码类dostyle经营较好，年销售体量在亿元级别。这折射出京东更理解其主力用户群（年轻男性）的消费需求；对于时尚与个性化品类，京东的设计开发能力和用户基础尚不足以培育自有品牌。
图12：京东孵化自有品牌的尝试路径
数据来源：公司官网
自有品牌建设是商品层面的运营策略，是差异化内容的重要来源。与前端会员机制的设计相比，更重要的是能否为付费会员机制筛选出的用户提供更有针对性的服务、更恰当的商品。单纯的会员折扣仍然停留在价格层面的竞争，差异化植根于内容层面。会员推动消费“1→N”量变（会员周期内多买多得），商品力决定“0→1”的质变（体现为续费率）。同时，付费会员又为自有品牌的供应链提供稳定的销售预期规划，理想状态下二者最终将形成循环推动机制。
（2）第二增长曲线：京东物流社会化服务
到家业务对应的短途配送是京东在供应链维度的另一开拓领域。京东到家承载的快消品类为高频消费入口，具备战略意义与成长前景。与沃尔玛等战略伙伴携手、以新达达为核心的京东到家业务依然是值得期待的战略性领域。
与沃尔玛的合作或是京东到家弯道超车机会。18年7月，京东与沃尔玛宣布将打通全线库存，合作10个云仓提升O2O拣选效率；8月双方联手增资新达达5亿美元。我们认为沃尔玛是京东具有特殊意义的盟友，或是京东到家业务弯道超车机会：①沃尔玛的供应链效率毋庸置疑，帮助京东提高费用控制能力。沃尔玛核心的“天天低价”源自费用控制，其五十余年经营中打造的高效后台、可复制的供应链管理能力得到历史检验；②补充京东线下流量入口。京东尚未建立起自己的实体店体系，相比自己开店运营，沃尔玛原本成熟的中国市场门店体和仓储物流体系，无疑是京东线下网络的有益补充；③京东是沃尔玛中国市场核心电商合作方。沃尔玛在全球范围均在寻求电商突破口，在将1号店打包注入京东（沃尔玛是京东除腾讯之外的第二大机构股东）并联手注资达达后，京东是沃尔玛在中国市场最为核心的电商合作伙伴，且肩负着门店电商化的运营探索，投入力度值得期待。
图13：即时配送消费领域“三巨头”
数据来源：QuestMobile（MAU数据截至18年10月）
（3）第三增长曲线：京东数科的数据变现
在京东2017年年会上，刘强东曾明确提出：“未来12年京东只有三样东西：技术！技术！技术！”2018年第三季度财报显示，京东用于技术研发的投入达34.5亿元，同比增长超96%；2018年前三季度，京东集团的技术研发投入则达到86.4亿元，已经超过2017年全年的66.5亿元。除物流这条“护城河”之外，技术是“第二护城河”。2018年9月，京东金融改名京东数科，将旗下原金融资产向金融机构转移，京东数科在其基础上负责产品、用户运营、技术输出。
京东之所以“All in技术”，即使是寒冬水冷，京东对技术的投入也丝毫没有手软，重金打造各种黑科技，这是因为京东将其作为下一个10年，京东最重要护城河。在刚刚过去的2018年“11.11全球好物节”，基于智能供应链，京东平台智能补货自动单量同比增长136%，重点品类预测准确率达93%，这也佐证了刘强东反复强调京东不是一家电商公司，而是一家用技术来打造供应链服务的公司。我们在国家专利网站检索包含“物流/仓库/仓储/供应链”关键词的专利，阿里（含菜 鸟）/京东/顺丰各有361/262/171项专利（发明或实用新型），三者在物流仓储方面的技术储备相对领先。
图14：京东提高研发投入驱动更多专利申请（件）
注：（由于专利申请后1-2年才会公布，图中2017年开始的专利数目比真实值低）
数据来源：国家知识产权局
转型“数科”是数据变现；与持牌金融合作，是在规避监管风险的同时变现数据与技术的途径。①降低政策风险。消费金融是京东金融的核心业务，收入占比52%；但京东金融不具消费金融牌照，在监管加强的趋势下通过小贷牌照放款的经营风险加大。②京东商城作为场景，绑定了高客单价消费者、供应商，支付是基础设施。相对于竞争激烈的金融服务，流量入口是更稀缺的资源。
图15：京东金融收入细分与支付业务交易总额
数据来源：京东金融融资推介材料
四、业务增速和平台综合能力决定未来估值
1、机构评级情况
据统计，大摩、花旗、高盛、国君、申万等42家评级机构中约98%的机构给予京东持有以上评级，其中超过40%机构的给予京东买进评级的，未来12个月的一致目标价为27.51美元，较目前股价22.33美元存在至少23%的溢价。
2、未来估值仍需看业务增速和平台综合能力
（1）1P与3P业务均保持稳定增速仍是重中之重
未来一年财报仍需关注京东的GMV、收入和活跃用户数量的增长情况，尤其是在前有阿里巨头，后有拼多多等竞争对手的行业格局下，业务增速不仅关乎行业地位，而且关系到京东未来是否可以稳定的实现盈利，因此业务增速仍是企业估值最大的影响因素。
京东GMV和营收增速持续放缓，2018Q3年活跃买家数环比减少900万人；而阿里凭借新零售发力线下布局，年活跃买家数仍然保持稳健增长。对此，刘强东在“京东2018Q3财报电话会议”中表示，京东作为拥有3亿级品质用户的中国零售基础设施服务商，更加关注用户质量的增长。我们认为随着物流布局和营销力度加大，京东正在逐步渗透低线市场，拼购、小程序等去中心化的业务模式有望吸引更多低线和女性用户。鉴于国内宏观经济低迷、可选消费品增速大幅放缓有关，京东的自营业务（1P业务）在后续几个季度自营收入的压力可能仍将持续。京东目前GMV增长将更多来自第三方平台业务（3P业务）方面，尤其是快消品、时尚品类等非电类产品，将主要体现为GMV、服务收入、商户数量的增长。京东的第三方平台业务（3P业务）将维持强劲增长，成为京东未来保持增速的核心引擎之一。
（2）平台生态效应带来的综合能力亟需发力
从电子商务行业的整体格局来说，目前中国的电商市场依旧是阿里第一，京东第二的争霸格局，除了遥遥领先的交易规模外，更为重要的是二者都早已围绕电商主业构建起了自己的商业生态。阿里巴巴旗下的蚂蚁金服、菜鸟物流与阿里云，亚马逊旗下的云计算业务，京东旗下的京东数科与京东物流，这些是其他电商在短期内难以跨越的壁垒，而这种基于业务平台的组合优势一旦形成正循环，则可将其他竞争对手甩开较大的差距。
京东过往沉淀的3 亿中高端品质用户，是公司最为核心的资源。聚焦现有用户的品质和消费升级需求，提升存量用户的消费频次，将会是京东在电商行业面临流量红利消退下的破局之举。京东物流和京东数科是未来京东从零售商往服务商转型的两大战略业务，但在当下时点，其成长依然主要根植于京东零售体系的不断扩张。同时京东能否依托已成规模的电商平台，在AI、云计算、智能物流硬件设施等领域发掘新的增长点，也是其未来估值提升的另一关键要素。
